W latach 2020-2023 przychody dealerskiego TOP100 urosły o 83 proc. – z 41,2 do ponad 75 mld zł. Kapitał własny tej grupy firm zwiększył się w tym czasie nieco mniej, o 73 proc. (z 4,72 do 8,19 mld zł). Czy te 10 pkt. proc. różnicy w dynamice wzrostu powinno stanowić dla dealerów sygnał ostrzegawczy? Na przykład, że kapitał nie nadąża za obrotem?
Samo w sobie nie. Nie odnosiłabym poziomu kapitału wprost do przychodów. To, że przychód rośnie, nie musi wcale oznaczać, że pójdzie za tym wzrost kapitału. I na odwrót. Z prostego powodu: wielkość kapitału nie jest skorelowana bezpośrednio z dynamiką naszych obrotów, tylko z rentownością, którą osiągamy – i skłonnością do zatrzymywania zysku w firmie. To ze skumulowanego zysku buduje się kapitał zapasowy przedsiębiorstwa, który składa się następnie na cały kapitał własny. Przychody i poziom kapitału nie muszą iść w parze, co zresztą pokazały najlepiej lata 2019-2020. Jak pamiętamy, w roku 2020 z powodu wybuchu pandemii spadła znacząco liczba rejestracji aut, a zatem i obroty branży. Ale wskaźniki rentowności – już nie. W efekcie dealerzy zamknęli 2020 r. z niższymi przychodami, ale ze wzrostem zysku, rentowności oraz właśnie kapitału własnego.
A nie jest tak, że wraz z rosnącymi obrotami musimy zwiększać wartość finansowania zewnętrznego, a więc – siłą rzeczy – również udział kapitału własnego w całym biznesie?
Co do zasady tak, natomiast tu wchodzimy już bardziej w strukturę finansowania majątku i relację pomiędzy kapitałem obcym i własnym. Kapitał obcy stanowi w branży dealerskiej bardzo istotne źródło finansowania majątku. Wzrost skali działania z reguły pociąga za sobą dodatkowe zapotrzebowanie na finansowanie, na przykład obrotowe czy stokowe. Istotne jest tutaj utrzymywanie odpowiedniej relacji kapitałów obcych do własnych, czyli dbanie o wskaźnik zadłużenia kapitałów własnych (debt/equity). Pamiętajmy też, że umiejętne zastosowanie kapitałów obcych uruchamia mechanizm tzw. dźwigni finansowej, który pozwala nam generować wyższą stopę zwrotu z kapitału własnego (ROE) właśnie dzięki wykorzystaniu kapitałów obcych.
Spróbujmy w takim razie określić sobie, czym jest zdrowy poziom czy też zdrowa wartość kapitału własnego. Oczywiście wszystko w realiach biznesu dealerskiego, bo domyślamy się, że z uwagi na specyfikę branży benchmarki mogą się tu znacząco różnić od książkowych.
To prawda, podręcznikowe wskaźniki finansowe związane z kapitałem własnym często nie mają szans zaistnieć w warunkach branży automotive. Weźmy pierwszy z brzegu wskaźnik związany z zadłużeniem, czyli stosunek zobowiązań ogółem do kapitału własnego. W przedmiotowej literaturze przyjmuje się, że dla sektora MŚP ta relacja nie powinna wynosić więcej niż 0,5. A jak jest u nas? Z danych, które pokazaliście, wychodzi, że średnia dla TOP100 to 2,88, czyli prawie… sześć razy więcej. Idźmy dalej: w 2023 r. tylko 46 proc. firm osiągnęło wskaźnik poniżej 2, podczas gdy rok wcześniej było to jeszcze 51 proc. Na pierwszy rzut oka brzmi to wręcz dramatycznie, ale nie jest przecież tajemnicą, że branża dealerska od zawsze charakteryzowała się bardzo wysokim udziałem finansowania zewnętrznego, z uwagi na niskie marże i potrzebę sfinansowania stoku samochodów czy części. Instytucje finansujące, analizując strukturę majątku czy poziom zadłużenia firmy, oczywiście zwracają uwagę na ten parametr, ale równocześnie mają świadomość specyfiki biznesu dealerskiego i nie przykładają wartości akademickich do naszych wskaźników.
Co nie znaczy, że dealerzy nie muszą tego wskaźnika pilnować. Niemal trzykrotna przewaga zobowiązań względem kapitału własnego to nie za dużo?
Moim zdaniem za dużo. Uważam, że wskaźnik zadłużenia powyżej 2 to już poziom, który co do zasady powinien zapalać lampkę ostrzegawczą. Wiele zależy tu naturalnie od konkretnego dealera, natomiast przy rosnących stokach – wypisz wymaluj stan obecny – sytuacja robi się szczególnie niebezpieczna, ponieważ zbyt wysoki udział zobowiązań może zachwiać stabilnością i wypłacalnością firmy. Dlatego tak istotne jest, żeby nasz stok rotował możliwie najszybciej.
O tym, czy kapitał właścicielski pracuje dobrze, mówi nam z kolei zwrot z kapitału własnego, czyli ROE – zysk netto do kapitału własnego. I tutaj dealerzy wypadają chyba całkiem nieźle, bo średnia dla TOP100 oscyluje wokół 20 proc., nawet jeśli od 2021 r. niezmiennie maleje.
Relacja zobowiązań ogółem do kapitału własnego powyżej 2 to już poziom, który co do zasady powinien zapalać u dealera lampkę ostrzegawczą.
No właśnie. To bardzo ważny – z perspektywy udziałowców, właścicieli czy potencjalnych inwestorów – wskaźnik, który pokazuje, czy zainwestowany kapitał zapewnia zysk adekwatny do ponoszonego ryzyka. Generalnie przyjmuje się, że taki zysk powinien być wyższy niż ten, który udziałowcy osiągnęliby, lokując kapitał w inwestycje pozbawione ryzyka, czyli na przykład obligacje skarbowe. Oczywiście im wyższe ryzyko związane z działalnością konkretnej firmy, tym wyższy powinien być zwrot z kapitału. Z tym że – znowu – specyfika firm dealerskich polega w tym wypadku na tym, że w zdecydowanej większości są to przedsiębiorstwa rodzinne, które myślą o zainwestowanym kapitale jak o inwestycji bezterminowej, a nie – o pieniądzach, które musimy wyjąć za rok czy dwa. W każdym razie ROE na poziomie powyżej 20 proc. to rzeczywiście rezultat przyzwoity.
To jaką część zysku mogą sobie wypłacać w postaci dywidendy udziałowcy firm dealerskich, aby nie zachwiało to bezpieczeństwem stacji?
To bardzo indywidualna sprawa, która zależy od wielu czynników. Natomiast praktyka branży pokazuje, że standardem na naszym rynku jest 20, maksymalnie 30 proc. zysku. To zdroworozsądkowe podejście, pod warunkiem, że firma posiada odpowiednią rentowność. Odpowiednią, czyli taką, która pozwala jej na ciągłość budowy kapitału zapasowego oraz zdolność do obsługi długu. A z tą rentownością nie jest niestety obecnie najlepiej.
W gronie TOP100 rentowność netto zmalała w 2024 r. przeciętnie o 27 proc., z 2,55 do 1,85 proc. W skali ogólnorynkowej spadki mogą być nawet większe. Czy w tej sytuacji udziałowcy powinni zrewidować dotychczasową politykę corocznego wypłacania zysku?
To dość naturalne. Jeśli przy niższym wyniku finansowym będziemy wypłacać takie same dywidendy, wpłynie to negatywnie zarówno na poziom kapitału własnego, jak i ogólne bezpieczeństwo finansowe przedsiębiorstwa. Pamiętajmy: to zysk zatrzymany w firmie buduje kapitał.
Skoro rok 2024 okazał się finansowo gorszy niż 2023, a rok bieżący zapewne nie będzie lepszy, to czy należy się spodziewać w dealerstwach spadku poziomu kapitału własnego?
Wartość kapitału nie zmaleje, chyba że firmy zaczęłyby generować straty. Zakładając, że branża nadal będzie rosła, zmaleć może udział kapitału własnego w finansowaniu aktywów, czyli tzw. wskaźnik samofinansowania. Tu jako poziom minimum przyjmuje się wartość powyżej 20 proc. – z waszych danych wynika, że dziś ponad połowa dealerów nie realizuje tego założenia, a nie brakuje firm, którym do granicy umownego benchmarku brakuje naprawdę sporo. Niestety trend pozostaje od 2021 r. negatywny, a jeśli udział kapitału własnego w aktywach będzie malał, instytucje finansowe mogą w którymś momencie odmówić na przykład dalszego finansowania stoku. Wraz z topniejącym zyskiem rośnie też niestety zazwyczaj wskaźnik zadłużenia kapitału własnego, a jak wspomnieliśmy wcześniej, już teraz jest on w dealerstwach niezwykle wysoki.
Zatrzymajmy się na chwilę na tym, jak na branżowe wskaźniki patrzą banki. Powiedziała pani, że instytucje finansowe współpracujące z dealerami z reguły rozumieją „nietypowość” tego sektora. Co w takim razie badają w pierwszej kolejności?
Wskaźniki dotyczące kapitału własnego w zasadzie już omówiliśmy: najważniejsze są wskaźnik samofinansowania, czyli udział kapitału w finansowaniu aktywów, oraz stosunek finansowania własnego do obcego. Z perspektywy banku decydująca będzie natomiast w moim odczuciu płynność finansowa, a konkretnie: tempo rotacji gotówki w firmie, struktura należności oraz poziom zapasów. To właśnie z tego względu musimy nieustannie dbać o jakość i terminowe rozliczanie naszych wierzytelności, co w dealerstwach, choćby w dziale likwidacji szkód, nie jest wcale proste. Wracam też kolejny raz do rotacji stoków: jeśli nasze zapasy ciągle rosną bądź rotują wolniej, to potrzebujemy coraz więcej środków na ich finansowanie, a w konsekwencji – płacimy większe odsetki. A to bywa zgubne, szczególnie przy rosnącej skali biznesu.
Wróćmy do kapitału własnego. Elementem, który może pobudzać wzrost tego wskaźnika, zdaje się – wprowadzony w 2021 r. – tzw. estoński CIT, który pozwala na niepłacenie podatku pod warunkiem zostawiania pieniędzy w firmie – czy to na inwestycje, czy właśnie na budowę kapitału. Czy to przypadkiem nie rozwiązanie wręcz stworzone dla firmy dealerskiej?
Optymistycznie już było. Obawiam się, że rok 2025 będzie pod kątem marż podstawowych słabszy niż 2024, głównie ze względu na nasilającą się presję rabatową.
Zdecydowanie warto z tej formy opodatkowania skorzystać. Jako Grupa Wróbel działamy na estońskim Cicie w obu naszych firmach – tej związanej z Mercedesem, jak i tej reprezentującej Mazdę. Weszliśmy w estoński CIT od 2022 r., kiedy nieco zliberalizowano zasady związane z tym podatkiem, a mówiąc wprost: gdy zdjęto wymóg obligatoryjnego inwestowania środków pozostawionych na firmowym koncie. Dlaczego uważam, że był to dobry ruch? Bo dzięki temu rozwiązaniu przez 3 lata w samym Mercedesie skumulowaliśmy kilkanaście milionów złotych kapitału, który mogliśmy przeznaczyć na rozwój.
Jeśli więc dealer nie prowadzi firmy w formie indywidualnej działalności gospodarczej, spółki jawnej czy cywilnej, które wykluczają wybór estońskiego CIT-u, rekomendowałaby pani przynajmniej pochylenie się nad tą formą opodatkowania?
Tak, tym bardziej, że estoński CIT nie wyklucza przecież wypłacania zysku, on po prostu zachęca do inwestowania w rozwój dzięki kumulowaniu kapitału z wypracowywanych zysków. W branży, którą charakteryzuje od zawsze niska marżowość, to właściwa droga. Z pewnością lepsza niż rokroczne oddawanie zarobionych środków w ramach CIT-u. W naszym przypadku środki zaoszczędzone dzięki estońskiemu CIT-owi pozwoliły zwiększyć kapitał zapasowy o mniej więcej 7 proc. A miejmy z tyłu głowy, że wyższy kapitał własny automatycznie ułatwia też firmie sięganie po środki zewnętrzne.
Spytamy o jeszcze jedną rzecz. Czy sposobem na pozyskiwanie dodatkowego kapitału przez firmy dealerskie mogłyby być obligacje korporacyjne? Gdy rozmawialiśmy o tym z dealerami 15 lat temu, główną barierą zdawała się niewystarczająca wielkość ich biznesów. Tylko że dzisiaj mamy już w Polsce kilkadziesiąt grup właścicielskich obracających miliardami złotych rocznie. To może należałoby wrócić do tematu?
Podstawową przeszkodą są według mnie przywołane przed momentem niskie marże. Uwzględniając ich poziom, tańszym środkiem finansowania pozostaje dla dealera kredyt bankowy. Zasadnicze wyzwanie dotyczące obligacji polega przecież na tym, aby zachęcić inwestorów do ich nabycia, czyli przekonać kupujących, że oferowany przez nas zysk będzie nie tylko gwarantowany – czytaj: firma będzie stabilna – ale przy tym możliwie atrakcyjny. Do tego dochodzą koszty emisji i przygotowania całego przedsięwzięcia. Dlatego byłabym mocno sceptyczna co do zastosowania tego instrumentu.
Allegro, które niedawno wyemitowało 5-letnie obligacje o wartości 1 mld, zaproponowało inwestorom oprocentowanie WIBOR powiększone o 1,3 proc. marży podstawowej. Zainteresowanie kupujących zdecydowanie przewyższyło dostępność, bo popyt przekroczył 2,7 mld zł.
Dobry przykład. Pomijam, że Allegro to – nawet w zestawieniu z największymi polskimi dealerami – gigant. Ale ważniejsze jest co innego: oprocentowanie WIBOR + 1,3 proc. daje nam dzisiaj około 6,4 proc. rocznie. Z uwagi zaś na wyższe ryzyko nabywcy oczekiwaliby od firmy dealerskiej wyższej stopy zwrotu niż od Allegro. Oznacza to, że dealer musiałby zapłacić inwestorom wyraźnie więcej, niż płaci obecnie bankom za zwykłe finansowanie. Z tego względu obligacje korporacyjne nie będą raczej opłacalnym narzędziem, które zyska popularność w naszej branży, przynajmniej do czasu, gdy nie będziemy mieć dużego problemu z pozyskiwaniem środków finansowych w sposób tradycyjny.
Spróbujmy podsumować całość. Czy w przewidywalnej przyszłości – zapewne naznaczonej silną presją rabatową i wciąż wysokimi kosztami finansowania – zbyt niski udział kapitału własnego w relacji do zobowiązań może być istotnym problemem dla branży dealerskiej?
Jeśli zapasy ciągle rosną, nie tylko wchodzimy w wyższe koszty odsetkowe, ale też potrzebujemy coraz więcej pieniędzy, by sfinansować działalność. A to bywa zgubne.
Przed nami z pewnością wiele wyzwań: rosnąca konkurencja, w tym ze strony chińskich marek, elektromobilność, relacje handlowe UE z USA i Chinami. To pogłębia niepewność, natomiast nie mam wątpliwości co do tego, że budowanie kapitału będzie w kolejnych latach trudniejsze – z uwagi na malejące marże i rentowność dealerskich biznesów. Inaczej dba się o właściwy udział kapitału, osiągając rentowność netto 3 proc., a inaczej – walcząc o 1,5 proc. Dealerzy mogą stanąć przed dylematem: sprzedawać samochody na zerowej czy minimalnej marży po to, żeby obracać stokiem – czy też próbować utrzymywać marżę, ale ponosząc wysokie koszty finansowania i ryzykując, że nie otrzymają środków na zakup kolejnych samochodów.
Nie brzmi to przesadnie optymistycznie.
Mówiąc półżartem, optymistycznie już było, przede wszystkim w latach 2020-2022. Obawiam się, że rok 2025 będzie pod kątem marż podstawowych słabszy niż 2024, głównie ze względu na nasilającą się presję rabatową. Końcowy rezultat finansowy dealera może zatem zależeć od tego, co firma zrobi z kosztami operacyjnymi, które przez ostatnich kilka lat rosły ze względu na ceny energii, presję płacową czy wysoką inflację. Nie będę zresztą ukrywać, że w naszej grupie podejmujemy w tym obszarze działania już od końcówki zeszłego roku. A co będzie dalej? W 2026 r. powinniśmy mocniej odczuć niższe stopy procentowe, i to zdecydowanie dobra informacja. Ale szczegółowych prognoz się chyba nie podejmę.
AGNIESZKA ZDRZAŁKA
Zastępca dyrektora ds. finansowania i kontroli w Grupie Wróbel. Z wrocławską firmą i branżą dealerską związana od 7 lat. Wcześniej, przez blisko dwie dekady, pracowała w bankach komercyjnych, uczestnicząc w strukturyzowaniu transakcji i podejmowaniu decyzji o kredytach m.in. dla podmiotów z sektora samochodowego. Dzięki temu spogląda na niuanse finansowania działalności dealera z dwóch, niekiedy przeciwstawnych perspektyw. W Grupie Wróbel odpowiada za zdobywanie finansowania, relacje z bankami, kontroling i windykację.
betka@miesiecznikdealer.pl
